创投观察 | 人口问题深度探析：红利的蜜糖正在慢慢变酸

Hamilton等人利用1858-2014年的数据对该问题的研究显示，潜在产出增长对美国均衡实际利率确实有很大影响，但只是因素之一，而最引人注目的发现是，美国的实际利率往往与世界其他地区的实际利率有着密切的关联（co-integrated）。

关注点应该是全球性的，而不是地方性的——尤其需考虑中国。

与其寻找单一一个国家实际利率下降的解释，不如将重点放在全球层面上。 归根接底，在一个封闭经济体中（比如整个世界），储蓄必然等于投资。所以，如果一个国家，比如说中国，储蓄超过投资，并因此维持经常账户盈余，那么根据前述定义，必然还有另外一个国家（如英国或美国这样的国家），储蓄低于投资，且持有经常账户赤字。我们关注的是全球范围内的储蓄与投资关系，并以此思索作为全球价格的均衡价格。

我们所看到的大部分人口研究都选择了两种研究理路中的一种。一种只看一国人口趋势，并尝试通过该趋势来解释工资和消费者价格的变化，关于日本的研究是这里的典型例子。另一种则包括两个或多个具有不同人口趋势的国家，不同的人口因素影响了不同的价格水平，并随后对国内外经济造成影响。我们认为这两者都可以进一步，从而考虑真正的全球劳动力动态，并因此确定全球意义上的价格，在我们的研究中，中国占据了无与伦比的重要地位。

正确的方法需要同时考察储蓄与投资两个维度的动态发展。

我们并没有采用将增长作为均衡实际利率之决定因素的理念展开研究，相反，我们使用了古典理论中的货币中性假说作为我们立论之基，即，撇除央行货币政策对本国实际利率的短期影响，从中长期视域来看，实际利率终究将反映投资与储蓄间的动态关系：储蓄多于投资时，利率下降，反之则上升。所以，1980-2015年来实际利率的下降趋势，反映了该时段储蓄超过投资的特性。

经济增长与实际利率之间的关系也可以用类似的原理解释，经济繁荣时，投资需求增加，而储蓄量则一直较为稳定，所以利率随之上升；相反，经济萧条时，投资需求减少，储蓄量则相对过剩，于是利率下降。

2.2、人口结构因素将压低储蓄与投资——但哪一个会降低更多？

主要的问题是，人口结构变化对储蓄与投资具有同向的影响——人口增长放缓会降低储蓄率，但同样会减少对更多资本、房屋、设备等的需求（即减少投资需求）。然而，这并不能说明资本/劳动比率是否会下降或上升，并因此提高或降低边际资本生产力。由于储蓄与投资的同向变动，要衡量其平衡面临较大困难。

2.2.1、为什么储蓄会降低

在社会安全网存在的情况下，根据生命周期假说的家庭储蓄的行为，以及老龄化对中国储蓄的影响，我们对储蓄下降的原因作了如下解释：

生命周期与社会安全网

（编辑：惠州站长网）

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