创投观察 | 人口问题深度探析：红利的蜜糖正在慢慢变酸

如果所有的退休消费都是由先前的储蓄来提供的，那么与年龄相关（age-related profile）的消费状况应该是呈下降的，因为年轻一代受益于更高的终身收入（life-long earnings）。生命周期假说表明，个体的消费随着时间的流逝应该是总体恒定的。鼠目寸光与对寿命的低估甚至会进一步减少与年龄相关的消费。但实际上，数据显示，与年龄相关的消费是平坦的，甚至随着年龄的增长而上升。这必然并且确实意味着从工人（workers）到老人（old）的大量转移，见下图6（实线为消费）：我们认为这有两个原因。首先，医疗服务支出越来越多地支配老年人的消费模式，特别是在生命的最后几年，其中大部分由公共部门免费提供（比如英国国民保健服务公司——NHS，美国的医疗补助和医疗保险——Medicaid and Medicare）；第二，绝大多数发达经济体都有安全网，以防止那些没有能力承担医疗费用的老人因病致贫。

我们主要的政治经济学假设是，安全网将长期存在，从而使储蓄率不会随着人均寿命的延长而同比增加。即便政府对福利国家的承诺未来会有一定缩减，但总体上养老金与医保安全网将基本维持现状，这将嵌入个体的储蓄习惯中，使他们不再为了退休而作更多储蓄。

几乎不可避免地，卫生支出将进一步上升，而退休年龄却并没有跟上寿命延长的步伐，见下图7：

医疗健康支出和公共养老金转移支出也会随着发达经济体社会的老龄化继续上升，见下图8：

到目前为止，除了少数几个地方外，通过提高退休年龄扩大劳动力来源的措施尚未实现，少数几个成功的地方也只是轻微延迟了退休年龄。另一方面，由于医疗科技的进步，人均寿命不断提高，且可能进一步提高，因此，人均寿命与退休年龄之间的差距有可能随着寿命的增长而增加。

中国的影响：过剩储蓄将随着老龄化而减少

关于中国的一切都是巨大的：其人口体量是巨大的，随即而来的关于其储蓄和投资比例的变动也是巨大的。随着中国劳动力结构的转变，中国境内外的储蓄—投资平衡都将发生巨大变化。

人口学研究显示，中国巨大的储蓄量将会逐渐下降。在现代以前，中国的老人（相对较少）大都在大家庭中都得到了照顾。但是，独生子女政策延续了太久，这意味着对老年人的支持越来越少。同时，由于社会安全网欠缺，个人不得不积累储蓄以为退休时作准备。 此外，由于国有企业管理者倾向于将利润保留而非花费，这进一步使得中国具有令人震惊的高储蓄率。

将来会发生什么？虽然在亚洲，老年人工作的比例高于欧洲或北美，但日益延长的平均寿命仍会增加中国和其他地方的抚养比（dependency ratio），见下图9与图10：

作为结果，中国的个人部门储蓄率和中国经常账户余额将会下降——的确，这已经开始了，见下图11：

中国的老龄化也将减少石油出口国的过剩储蓄。中国对世界经济的经济影响一直很大，其中一个方面即体现在对原油（包括石油）价格造成上涨压力。由于主要产油国都是相对而言人口稀少的国家，如沙特与挪威等，所以随着中国经济增长放缓，且由化石能源向新能源过度，产油国的净储蓄与经常账户盈余可能会下滑。

事实上，所有经常账户盈余（净储蓄庞大）的国家都在迅速走向老龄化（中国和德国），石油货币（petro-currency）国家的资源优势可能会因此被削弱。

2.2.2、为什么投资降幅比较少？

较小的人口规模自然伴随更低的投资需求，但我们认为，老人的安土重迁情结和企业行为有助于解释为什么投资需求将继续维持。

老人的安土重迁情结：支持住房投资

总体资本和个人财富中很大的一部分与住房和住房相关基础设施密切相关。 许多人预期随着人口增长放缓，住房需求将大幅下滑。不过，这并没有考虑老人自身的偏好。随着国家变得更加富裕，老人往往选择留在现有的家，而不是搬到成年子女的家中。搬家是一件十分折腾的事，那些具有自有产权的老人往往不会选择这么做，参见下图12与图13：

随着年轻人年龄的增长并获得经济独立，他们不会进入由老年人腾出的现有住房，而是会迁入新建的房屋。所以，我们认为，老年人口的增加与适龄工作人口的减少不仅不会减少房屋的存量，反而会增加该存量。所以，这将支持地产以及与地产相关的投资。

社会行为会改变吗？老人们会把自己原有的房子卖了而与青年人住一起吗？这当然可能发生。但是，我们认为这更有可能在新兴经济体而非发达经济体中发生。在后者中，要突破这种长期习俗，只有在人口结构大幅恶化时才可能出现。

企业部门如何回应？资本/劳动力比例将提高，而非下降

人口影响的另一个方面便是企业部门的行为（虽然这种影响不确定性较强）。对此，有两个正好相反的观点：普遍观点认为，随着人口增速放缓，企业部门可能通过放缓资本积累速度从而使资本/劳动比率下降来应对人口压力。而我们认为，相反，企业部门可能通过提高资本/劳动力比例，即通过增加资本来补偿劳动力的损失作为应对。

上述状况将导致劳动力成本上涨而资本成本下降，这种两个主要生产要素的价格在相反的方向上运动的现象在历史上是前所未见的。即使在人口老龄化开始推高工资前，资本品（capital goods）的价格已经开始下跌了。随着工资上涨，由于资本品成本降低，补偿更昂贵的劳动力将更容易，随即而来的生产率的增加在一定程度上将缓和工资与通胀之上涨。储蓄和投资为我们理解该问题提供了另一重视角。鉴于资本品价格显著下跌，资本品的积累对经济体储蓄存量之消耗减少，在一定程度上，这有助于抵消由老龄化造成的储蓄赤字，且有利于缓和利率与工资的上涨。

（编辑：惠州站长网）

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