创投观察 | 人口问题深度探析：红利的蜜糖正在慢慢变酸

我们较早前提到，过去35年的人口因素变化有助于解释实际利率的下降，这主要归功于储蓄超过投资。如果劳动力供给（相对于资本）提高，其价格（工资率）将下降。这对解释过去35年的发展而言非常重要。随着劳动力供应量的增加，工资不仅在降低，劳动力的边际生产力也会减少。这正是我们在发达经济体中看到的——体现为实际工资一直在下降。两相结合，造就了发达经济体内部不平等状况的加剧。实际工资的下降与普通劳动者之产出在国民总产出中占比之下降，自然意味着不平等的提升。在此意义上，我们认为不平等现象的日益加剧以及实际利率、通胀、实际工资之下跌，都与全球人口结构变化有密切的关联。

在均衡状态下，工资率应等于劳动者的边际生产率。随着有效劳动力供给的变得更加便宜，管理人员花费的精力较少，资本投入也更少，以通过减少单位劳动力成本来提高生产率。因此，工业化国家生产力较低的企业和部门首先将从来自中国与东欧的竞争中败下阵来，留下生产率较高的企业/部门在这些国家继续开展业务。

1.3、当蜜糖变为酸果

世界人口的增长预计将进一步放缓。根据联合国的统计（见前图1），全球人口增长已经下降——目前约为每年1.25％，至2040年，将进一步下降至约每年0.75％。其中，发达经济体的人口增长率从1950年代的每年1％以上将下降到现在的0.5％以下，到2040年可能会下降到0％左右。

关于人口下降的预测表明，蜜糖正在迅速变为酸果，尤其是抚养率也在迅速恶化。当下，我们正处于某种拐点，从某种意义上看，发达经济体、新兴经济体的人口在未来都在加速下滑，尤其是德国与中国。这意味着，在1970-2005年内迅速增长的适龄劳动人口，增速将放缓。在发达经济体与北亚，不仅适龄劳动人口数量将下降，适龄劳动者/老年人的比例也将迅速恶化。见下图5：

更重要的是，老年人需要更多的劳动密集型医疗服务，占用更多的劳动力供给。随着社会老龄化，医疗服务的需求自然上升。但是，老年疾病需要的人力资源更多，例如，阿兹海默综合症需要更多耐心的护理，而且这些疾病并不会在很大程度上缩减患者的寿命。在劳动力价格较为昂贵的发达经济体，向劳动密集型护理的转向将增加劳动力供给的压力，并因此推高劳动力价格。

2、我们的观点：

老龄化将提升实际均衡利率

我们认为，老龄化会同时降低期望的储蓄和投资，但储蓄会下降更多，因此造成的不平衡须通过实际利率之上涨才能使市场出清（clear）。正如1980年代以来人口红利的蜜糖期下，由于投资少于储蓄而使得实际利率不断下降一样，未来人口结构的变化，也可能会通过储蓄与投资管道对利率造成相反的影响——即，推动实际均衡利率走高。

（编辑：惠州站长网）

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